海外公司上市可行性分析报告

目     录
一、中国企业海外上市的途径 5
（一）上市方式的选择 5
1、中国企业在境外直接公开发行上市 5
2、涉及境内权益的境外公司在境外上市（红筹方式） 5
3、借壳上市 6
4、存托凭证（"DR"）上市 6
5、海外上市方式的综合对比 7
（二）国家政策对境外上市的影响 7
1、监管部门对民营企业境外上市政策回顾 7
2、“456”上市要求 9
3、并购新政策 10
4、“1.24”规定 10
5、对海外上市的监管趋势 11
二、香港资本市场及新加坡资本市场 12
（一）香港主板及创业板 12
1、香港主板与创业板市场概况 12
2、香港联交所上市的中国股份市值总值及集资量统计数据 13
（二）新加坡主板及自动报价市场 15
1、新加坡主板与自动报价市场概况 15
2、中国概念股在新加坡资本市场的表现 16
（三）两地资本市场上市规则比较 17
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一、中国企业海外上市的途径

（一）上市方式的选择

1、中国企业在境外直接公开发行上市 

中国企业在境外直接公开发行上市主要是指，中国企业将现有资产存量和业务进行重组，在境内设立股份有限公司，并以H股、N股及S股等形式在境外上市。采取这种方式在境外上市，必需同时符合我国证券法律及境外上市地的证券监管要求。一般来讲，以这种方式申请上市的企业需经过必要的重组，相应的程序也会较为烦琐，申请的时间也可能会较长。但是，正因为需经过这些相对严格的程序，申请企业一旦获准在境外上市，将能够比较容易地获得投资者的信任。

2、涉及境内权益的境外公司在境外上市（红筹方式） 

通过这种方式实现境外上市的公司主要包括以下三类：第一类是涉及境内权益的纯境外公司，比如外国企业在中国境内有投资项目，而包含这家外国企业的集团在国外上市就会涉及到中国的境内权益；第二类主要是一些民营企业出于各种考虑，在香港或通常所说的"免税天堂"百慕大或开曼群岛等地注册境外公司，并由其拥有境内企业的股权，而上市主体是境外企业；第三类是带有中国国资背景在香港上市的红筹股公司。

采用这种方式在香港上市有如下优势：（1）由于无需报中国证监会审批，也无须像直接上市的中国企业那样在时隔半年后才能进行增发，企业上市后能够更为容易和迅捷地进行第二次融资及后续融资；（2）上市企业可灵活利用包括可转换债券在内的多种金融融资工具进行筹资，这比较适合中国企业在高速发展状态下对资金的持续需求；（3）上市企业可自由设计和执行如管理层期权计划等员工激励机制，从而加强公司对员工的吸引力，并获得适合公司发展所需的高级人才；（4）由于这种上市方式具有良好的退出机制，企业在上市前及上市后更容易引进策略投资者及合作伙伴；（5）在香港上市规则规定的6至12个月禁售期结束后，控股股东持有的股票可以在市场上进行交易。

但国家外汇管理局2005年1月24日发布的《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》将对红筹上市方式带来较大冲击，过去审批较为简单的红筹上市，在前期重组期间，将被一道道审批卡住脚步。基本流程是，首先，民营老板以个人名义在境外设立公司要到外管局审批；其次，以境外公司并购境内资产，要经过商务部、发改委与外管总局三道审批。很显然，《通知》的发布暗示了国家不鼓励红筹股上市的态度，这也可能会影响国外风险投资商对国内企业的投资。另外，以前发改委颁步的有关《境外投资项目核准暂行管理办法》和《外商投资项目核准暂行管理办法》也给红筹上市造成了一定的阻碍。

3、借壳上市 

借壳上市是大公司向小公司注入相当规模资产，目标让这部分资产实现上市并获得融资。其中如果作为购入方的小公司是一家上市公司，被收购的大公司是非上市公司(或非在当地上市的公司)，那么这种收购实质上就变成了大公司披着小公司原有的上市公司外衣上市，这就是所谓借壳上市或后门上市。借壳本身可以避开繁杂的上市审批程序，手续也相对简便，因而为不少民营企业所选择。但是这种上市方式在挑选安全的壳资源方面存在一定的风险。另外，借壳并不能带来资金，因此如需要融资，也还必须经历发行新股的审批程序。

4、存托凭证（"DR"）上市 

存托凭证（简称DR），又称存券收据或存股证，是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，属公司融资业务范畴的金融衍生工具。

以股票为例，存托凭证的产生是，某国的上市公司为使其股票在外国流通，就将一定数额的股票，委托某一中间机构（通常为一银行，称为保管银行或受托银行）保管，由保管银行通知外国的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭证，之后存托凭证便开始在外国证券交易所或柜台市场交易。

存托凭证的当事人，在国内有发行公司、保管机构，在国外有存托银行、证券承销商及投资人。从投资人的角度来说，存托凭证是由存托银行所签发的一种可转让股票凭证，证明定数额的某外国公司股票已寄存在该银行在外国的保管机构，而凭证的持有人实际上是寄存股票的所有人，其所有的权力与原股票持有人相同。存托凭证一般代表公司股票，但有时也代表债券。

中国企业通过存托凭证从美国市场融资已有10多年的历史，其中有中国电信股份有限公司、中芯国际集成电路制造有限公司、中国联通股份有限公司、携程旅行网等数十家公司。在过去的10年中，中国企业通过这一革新性的融资产品，在纽交所、纳斯达克等上市，在国际资本市场取得的资本高达70亿美元。存托凭证市场的流动性大，具备长期增长的实力，因而成为发展迅速的金融工具。据摩根大通的统计，在过去12年里，存托凭证的交易量每年都刷新纪录。2003年，存托凭证的交易量高达350亿股，2004年的交易量超过400亿股。存托凭证在亚洲的发展也很快。去年前3季度，亚洲的市场规模达535亿美元。获准办理存托凭证的银行门槛较高。目前在全球仅有4家银行办理存托业务。他们是摩根大通、花旗银行、纽约银行和德意志银行。1927年推出世界第一个存托凭证项目的摩根大通占全球41%的市场份额。

存托凭证三大优点： 

一、市场容量大、筹资能力强。以美国存托凭证为例，在美国发行ADR的公司能在短期内筹集到大量的外汇资金，有利于拓宽公司的股东基础，提高其长期筹资能力，提高证券的流动性并分散风险。

二、发行一级ADR的手续简单、发行成本低。对股份公司而言，采用一级ADR和144A规则发行的一级ADR方式无需到SEC登记注册，不受发行地严格的上市要求的限制，也无需按美国GAP要求进行审计。 

三、提高公司知名度、为日后在国外上市奠定基础。通过在国外发行一级ADR，公司可以扩大其在国外市场上的知名度，提高公司产品和服务的形象，从而增加股东对公司的信任和兴趣，为日后直接在外国市场上发行证券奠定基础。 

5、海外上市方式的综合对比

	直线IPO（H股）	曲线IPO（红筹股）	海外借壳上市
操作便捷性	国内审批繁琐	增加了海外注册手续，但规避了国内审批	规避了国内审批，但资产业务注入难度大
中国政府的标准和监管	高，十分严格，并经常受宏观产业政策影响	低，基本规避了监管和宏观产业政策影响	基本规避了监管和宏观产业政策影响
费用成本	正常	增加了海外注册相关的费用，但可享受税收优惠	壳成本较高
融资便利性及金额	直接实现融资	直接实现融资	一般即时再融资难度很大
操作周期	正常	短于直线IPO	较短

 

（二）国家政策对境外上市的影响

1、监管部门对民营企业境外上市政策回顾

回顾中国证券监管部门对民企境外上市的态度，核心问题是：一是要不要报中证监审批；二是怎样报中证监审批。而其焦点又在于：一是对民营企业的态度；二是对境外造壳（绕道）方式上市的态度。

（1）要不要报中证监

中国证监会及其他有关部门对这一问题的态度是一贯的。即境内企业以任何形式境外上市，均应报中国证监会审批，主要适用法律是《证券法》第二十九条和九七红筹指引。

九七红筹指引（即1997年6月20日公布的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》）对境外上市各主要方式，均作出报中证监审批和备案的要求。及至2000年6月中证监发布的《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》中，则进一步重申了九七红筹指引的精神。

1999年7月1日生效的《证券法》，则在第29条中明确指出：凡在中国境内注册并从事经营业务的企业，无论其是否为外资背景，外资比例如何，凡欲直接或间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易的公司，其上市材料必须经由中国证监会的审批。

（2）怎样报中证监审批。

1999年，中国证监会改变了以往主要针对国企实行的预选制，而实行申报审批制。并在两份文件中对申报审批程序作出规定如下：

1999年7月14日中证监《关于企业申请境外上市有关问题的通知》中对各种类型企业以任何方式寻求境外上市之申请和批准程序作出了规定。同年9月21日，证监会公布了香港创业板上市审批程序，内容大同小异。

（3）中证监对绕道上市的态度

在1993年和1994年的有关文件中，境外造壳上市（即绕道方式）只是众多境外上市途径中的一种。政策方面并无特别之处。只是均需证券监管部门审批。

九七红筹批引中第三条规定：

凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市，以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市，境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应当按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。

但这一规定中，对企业大股东转为境外身份，成立境外公司，进而收购或置换境内资产，实现境外公司以境内资产及业绩上市的，并无明确规定。

于是97年后，特别是1999年开始，几十家境内企业（以民营企业居多），采取这一方式“绕道”上市。裕兴事件，也促使中证监对这一上市方案作出明确表态：“鼓励直接上市，不提倡间接上市，更反对绕道行为”。 

2000年6月9日，中国证监会发布了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》(通称“证监会72号文件”)，要求有关境外发行股票和上市事宜不属于《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》(通称“国务院21号文件”)规定情形的，适用证监会72号文件，由中国律师出具法律意见书。中国证监会受理境内律师就有关境外发行股票和上市事宜出具的法律意见书，经过一定程序后，由证监会法律部函复律师事务所，其格式是“我们对××公司在境外发行股票及上市不提出异议”。据此，业界人士遂将其通称为“无异议函”。“无异议函”的监管制度是针对2000年初民营企业裕兴科技电脑控股有限公司，采用在境外注册公司的办法，绕道在香港创业板上市的情况而出台的，实施的主要目的是为了防止国有资产及中国境内资产被非法转移，控制中国境内资产通过境外上市流失的情况。

2003年4月1日，中国证监会发出通知，不再出具境外上市《中国法律无异议函》，至此由“裕兴事件”引发的“无异议函时代”随之宣告终结。

2、“456”上市要求 

长期以来，我国政府对中资企业直接海外上市及其上市募集资金运用要求非常严格。中国企业赴海外上主板，需要先满足中国证监会于1999年7月14日发布的《关于企业申请境外上市有关问题的通知》（“1999年通知”）中规定的上市门槛要求。即要求上市企业需“净资产不少于4亿人民币，筹资额不少于5000万美元，过去一年税后利润不少于6000万元人民币”，俗称“456”上市要求。这些要求，对拟上市企业的规模和经营业绩提出了较高的标准，一般来讲新兴的快速发展中的民营企业，以及某些中小型国有企业都很难达到这一标准。但是，据香港联交所的介绍，在“456要求”中，中国证监会更看重“4”和“6”的指标，而且在有关香港上市的文章中，也有作者提到“中国证监会根据申请境外上市企业的特定情况，在某些情况也可能对不符合‘456’上市要求的企业给予一定程度的豁免。

3、并购新政策

为了配合中国入世后外商在中国的投资及适应国际投资新趋势，鼓励多渠道引进外资，近年来国家不断完善了外商投资相关的法律机制。其中，2003年4月20日起实施的《外国投资者并购境内企业暂行规定》的出台，除了为外商在华收购境内企业提供了明确的规管法律框架外，也可被视为国家对国内民营企业利用境外资金转型为海外控股模式，继而安排海外上市（即“红筹股”）的重组活动的规管新政策。

这一并购规定对并购股权提供了明确的规范，体现在两个方面：一是给予了民营企业清晰导向，在转型为海外控股的运作上应予遵守的基本法则；二是对拟转型为海外控股的民营企业给予了操作上的严格限制。例如，股权转让方及受让方必须遵循评估价值作为定价的依据，不可再只因应双方的商业意愿，自由决定低于评估价值的对价；受让方在特定时限内必须向转让方支付对价；对价汇进中国境内的记录应由外汇管理部门监管并出具证明。实际上，该规定中的部分重要条文与以往中国证监会发出的“无异议函”的审查基础是一致的。在符合上述规范的前提下，安排具有上市资格的民营企业转型为海外控股模式，间接在海外上市是可行的。

4、“1.24”规定

为维护国际收支平衡，确保跨境资本合规有序流动，国家外汇管理局2005年1月24日发布《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》，该《通知》规定如下：

（1）境内居民境外投资直接或间接设立、控制境外企业，应参照《境外投资外汇管理办法》的规定办理审批、登记手续。

（2）根据《外国投资者并购境内企业暂行规定》，境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的，应取得外汇管理部门的核准。未经核准，境内居民不得以其拥有的境内资产或股权为交易对价取得境内外企业股权及其他财产权利。

（3）各分局、外汇管理部在办理外资并购设立的外商投资企业外汇登记时，应重点审核该境外企业是否为境内居民设立或控制，是否为并购标的企业拥有同一管理层。对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立的外商投资企业，各分局、外汇管理部应将外汇登记申请上报总局批准。

（4）对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立并已办理外汇登记的外商投资企业，各分局、外汇管理部应列出详细名单，对该类企业的验资询证、转股收汇外资外汇登记、股东贷款登记、利润汇出、利润再投资、股权转让等情况实施重点监控，发现问题，要及时查处。

从以上规定中可以看出，该《通知》增加了过去审批较为简单的红筹上市的前期重组工作的难度，这对欲红筹上市的公司及原本大力推动红筹方式的境外中介机构将带来较大冲击。

以国内某家电连锁企业的借壳上市案例说明《1.24通知》对民营企业曲线上市的影响，同时该影响也涉及红筹上市方式。该企业借壳上市的步骤是：首先，将准备上市的资产打包装入一家在中国注册的"壳"公司A，再将该公司的65%股权转让给一家境外公司B，再让香港上市公司C收购该境外公司B的全部股权。

在整个借壳上市过程的第一个重组环节中，该家电连锁企业在BVI注册B和D公司应参照《境外投资外汇管理办法》的规定办理审批、登记手续，以个人名义在境外设立公司，必须到地方外汇管理局审批。《1.24通知》规定，"各分局、外汇管理部在办理由外资并购设立的外商投资企业外汇登记时，应重点审核该境外企业是否为境内居民所设立或控制，是否与并购标的企业拥有同一管理层"，显然该案例中，在BVI注册的B公司和D公司是由境内居民设立和控制，与并购标的A公司拥有同一管理层，这是《通知》所重点审查的范围。

而对重组中的第二环节"境外企业并购境内资产或股权"，"原先的做法是按照《外国投资者并购境内企业暂行规定》到商务部进行审批，在外管局备份"，新的规定是，"境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的，应取得外汇管理部门的核准。未经核准，境内居民不得以其拥有的境内资产或股权为交易对价取得境外企业股权及其他财产权利。"这意味着A公司的股权转让给在英属处女群岛注册的BVI公司B，这一交易过程需要取得外汇管理部门的核准。在《通知》发布后，该接壳上市案例中最关键的资产重组的二个步骤都必须通过外汇管理部门批准，如果按照目前情形看，由于存在明显的关联交易，通过批准的可能性并不高，可见该《通知》的实施，确实加大了民营企业海外上市的难度和不确定性。

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