周小川称因汇改制约货币宽松空间

　　中国农历新年期间，除了外围市场的动荡，最引入注目的财经事件可能是央行行长周小川罕见的发声。其释放出的信号也成为近日热点话题。一些分析师提出，周小川发声最值得关注的信号或许是汇率改革将处于暂缓状态，稳汇率目标约束国内货币政策放松空间。

　　国信固收董德志团队认为，对于国内利率市场而言，专访具有重要参考的内容只有一点：在全球不稳定状态下，中国的汇率改革进程将暂时放缓下来。

　　汇率改革即人民币汇率逐渐脱离固定汇率制度，向浮动制度迈进。 2015年811汇率改革以来，人民币汇率逐渐加大了弹性，越发向浮动方向去迈进，到目前为止，这个进程可能会遭遇暂缓，汇率的稳定性将是后期的一个重点内容。

　　而根据著名的三元悖论，一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动三大金融目标，只能同时选择其中的两个。 虽然理论上我们可以通过强化资本管制等手段杜绝资本自由流动，从而实现货币政策和汇率稳定的同时达到，但是在实践中，资本流动的管制是非常难的，事实上资本自由流动这一目标是必然存在的，因此各个国家只能在货币政策独立性和汇率稳定之间进行选择。

　　如果说前期811汇改，我们在一定程度上放弃了汇率的稳定性目标，国内货币政策的实现和资本自由流动被同时满足。 那么后期，在汇率改革放缓，人民币汇率浮动性降低的条件下，我们只能暂时放弃国内货币政策的独立性，而去满足汇率稳定和资本流动这两个目标。

　　上述理论分析如果简化为对国内利率市场的影响，就是：在当今条件下，资本流动是必然存在的，而对于国内利率而言， 如果放松对于汇率稳定性的追求，则利率具有下行空间，但是如果强化对于汇率稳定性的追求，则利率下行的空间会阶段性的受阻。

　　因此，从这一角度来看，寄托于国内货币政策牵引利率下行将变的阶段性不可得，具有什么时候这种制约会弱化，就象周行长说的，“对不起，我们需要新的数据输入”。

　　光大证券宏观分析师徐高解读周小川发声也提出，稳汇率目标约束国内货币政策放松空间。去年12月以来，资本出现大幅流出， 然而央行持续通过短期公开市场操作，而非降准释放流动性，主要是考虑到降准释放的较强宽松信号会加大货币贬值压力。而随着人民币贬值压力的减轻， 货币政策宽松空间将加大。虽然近期，稳汇率依然是政策主要矛盾，降准概率不大。但考虑到目前实体经济增长的下行压力较大，资本流出也需要降准释放长期流动性对冲，随着人民币贬值压力减轻，仍然相信今年上半年央行会 进一步降准。　

　　董德志团队还表示，利率作为价格，是资金供应和融资需求共同作用的结果。当货币政策暂时受到制约，意味着资金供应受阻，追求利率的下行就只能依赖于融资需求的放缓，而融资需求的宏观指标就是经济体的名义增长率，这是受到经济增长状况和通货膨胀状况所决定的。

　　因此追求利率的趋势下行是否顺畅又将回归到对于基本面的判断上，由于在现阶段我们认为经济增速和 CPI 水平都不具有显著下行性，因此利率很难回归到一个趋势性下行过程中，甚至在名义增速有阶段性回稳的条件下，利率会出现阶段性上行。