2015年金融市场投资分析报告

随着中国经济不断与全球经济的融合，依存度和相关性不断增加，因此，在了解当前中国金融市场之前，首先应该分析一下全球市场的宏观形势，从而在全球大背景下，正确理解中国经济和金融所处的环境和阶段。

一、 全球市场宏观形势分析

在 2015 年，全球金融市场的主导因素将是经济持续复苏和流动性充裕。在这样的背景下，市场将表现出风险资产价格上涨、局部过热引发资产泡沫、高波动性和美国股市的表现好于新兴国家股市等特征。

预计全球经济在2015 年将持续复苏，虽然增速要比2014 年有所下降。根据国际货币基金组织（IMF）的预测，全球经济将在2015 年增长4.2%，发达经济体增长2.2%，而发展中经济体的表现更好，将增长6.4%。

同时，在 2015 年，全球金融市场的流动性仍将非常充裕。美联储为了降低失业率和避免经济陷入通缩，在2014年11月推出了新的一轮6,000 亿美元资产购买计划，即QE2；同时，美联储还表示，如果往后经济有陷入衰退的风险，将会有更多的资产购买计划出台。欧元区方面，为了应对长期存在的欧债危机，欧央行将继续维持债券购买计划。日本央行为了刺激经济的增长，也将在较长时间内购买国债。发达国家的宽松货币政策，将使得流动性在全球范围内保持极为充裕的状态。而发展中国家虽然在货币政策方面有所收紧，但不至于过紧而影响经济发展。而且，新兴国家货币增速仍然较快，显示流动性充裕。

总体来说，经济基本面的向好将使得企业销售和盈利持续增长，实体经济对于原材料的需求增加，从而推升包括股票和大宗商品在内的风险资产的价格。

全球范围内充裕的资本必将持续寻找投资的热点，追逐投资收益的最大化。这些投资的热点可以是新兴市场的股市、房地产市场，也可以是大宗商品市场，或者是发达国家的信贷市场。如果过多的资本去追逐有限的投资热点，那么就会造成局部过热和资产泡沫。

和资产泡沫、局部过热相呼应的是金融市场的高波动性。这是因为，一旦追逐投资热点的资本决定要锁定利润，从热点上撤离，就会造成热点的价格大幅下跌，甚至是价格体系崩溃。这样的价格大涨，到出现泡沫，再到泡沫破裂、价格大幅下挫，必然是价格的大幅波动，抬升市场的波动性。

新兴市场股市长期跑赢发达国家已是不争的事实。并且，自2009 年初全球股市见底以来，新兴市场的股市大幅跑赢发达国家股市。然而，进入2015 年，情况将发生变化。发达国家的央行将继续实施极为宽松的货币政策，甚至很有可能推出新的资产购买计划。同时，发达国家的经济将维持温性复苏的格局，复苏程度有可能超出预期。因此，只要诸如欧债危机之类的风险对于经济的复苏不构成决定性的影响，那么发达国家的股市、尤其是美国的股市将持续走高。而另一方面，由于防止经济过热、通胀和资产泡沫风险是新兴国家的首要任务，新兴国家将采取严厉的调控政策和紧缩的货币政策，这将在很大程度上引起投资者对于部分新兴国家可能产生经济“硬着陆”及市场资金面的担心，影响股市的表现。实际上，受发达国家，尤其是美联储的量化宽松政策的影响，前期新兴国家股市的上涨已经是预期了太多的流动性泛滥，加上新兴国家政府纷纷出台各项防止投机资本大规模流入的措施（如巴西等），并开始宏观调控（如中国等），当美联储正式推出QE2 之后，新兴市场的股市表现便开始落后于美国股市。

 从全球范围来看，全球经济增长模式也在发生深刻的变革。第一，欧美消费-中国制造-中东和俄罗斯提供资源的全球经济模式将会逐步改变。第二，全球经济由于世界经济再平衡、贸易保护、各国财政紧缩、人口老龄化等问题，在中长期会进入低速增长时期。第三，世界金融体系、产业链结构将发生改变。同时，以绿色经济为代表的新一轮产业技术革命正蓄势待发。

总之，2015年的全球市场在经济持续复苏和流动性充裕的背景下，将表现出风险资产价格上涨、局部过热引发资产泡沫、高波动性和美国股市的表现好于新兴国家股市等特征。

二、 中国市场宏观形势分析

展望2015年，中国经济增长将呈现适度减速。从发展阶段的角度来看，随着中国人口红利拐点的临近，投资和出口的要素成本都将面临趋势性的上升，这种结构性而非周期性的上升将系统性的压低投资和出口的潜在实际增长率。从结构的角度来看，过去货币投放搭配投资，再辅以适度顺差的经济模式在“后危机”时代已面临太多的掣肘，而消费的振兴又不能像投资那样一蹴而就，新模式和旧模式承接的过程中经济增长率将适度的减速。

根据近期进出口、工业增加值和PMI走势判断，预计从今年二季度开始的经济主体去库存小周期基本结束，三季度以来经济主体逐步开始加库存，特别是在通胀预期的影响下，库存增速明显。在库存小周期的影响下，预计整体经济增速环比将在四季度见底回升，同比将在明年一季度见底回升。

2015年中国经济的走势预计前低后高。对于2015年的经济增速，最大的疑虑在于通胀和经济走势的判断。如果通胀持续走高，紧缩政策将逐步加强，整体经济在2015年一季度将见底回升，并且2015年全年呈现前低后高的情况。这一情况已经充分考虑到当前经济回升向好趋势并不强劲，基础不牢固或者不确定性较多的情况下，紧缩政策会进一步压低经济增速的可能性。

对于通胀的判断，主要推动因素还是供给冲击被流动性宽裕情况下的通胀预期放大，如果管理预期的措施有效，通胀下降不需要以经济下滑为代价。从食品价格上涨情况来看，价格波动本身必然有其周期性，整体通胀水平前高后低应该是大概率事件。同时考虑到管理层对于经济增长的呵护，可能从同比数据来看有一定的落差，但是从环比来看，经济本身稳定增长的趋势基本可以维持。因此，预计全年经济走势前低后高。

总体上2015年的财政和货币政策将足以支撑经济快速增长。财政政策方面，有报道称2015年的财政赤字将小幅下降，这不会对经济造成显著的下行风险。此外有迹象表明政府将提出一些解决地方政府融资问题的方案，包括实施税收改革增加中央政府向地方政府的转移支付，以及出台房产税以增加地方政府财政收入。货币政策方面，中央经济工作会议已经明确将从宽松转向稳健，但货币政策仅会适度从紧、仍将支持经济增长。

预计2015年人民币实际有效汇率将上升5%，同时升值速度可能随通胀压力上升而加快，这是由于大宗商品和食品价格上涨是推动国内CPI通胀的主要因素，而人民币升值有助于纾缓大宗商品进口带来的输入型通胀。人民币对美元升值幅度将取决于美元和其它主要货币的交叉汇率。如果美元对欧元和日元走强，预计人民币对美元升值幅度将小于5%。

鉴于乐观的通胀和政策展望，预计2015年中国经济增速将为9.3%，较2014年的10.2%有所放缓，主要由于投资和净出口将有所回落。具体来说，由于2009年出台的财政刺激将逐步到期，而房地产投资又将受政策调控影响，预计明年投资增速将会放缓。同时，考虑到进口增速将快于出口增速，而且大宗商品价格涨幅可能快于中国出口价格，导致中国贸易条件恶化，净出口也将有所回落。

以上对经济增长前景的预期主要面临两个风险。首先，如果美国经济保持当前的良好趋势，欧洲情况不出现明显恶化，全球经济增长可能比预期强劲。在此情景下，大宗商品价格可能迅速攀升，推动国内价格上涨。政策紧缩程度将比预期的强。特别是人民币升值的速度可能加快，以此降低大宗商品价格上升带来的通胀压力。对于增长的影响并不确定，因为出口将会受益于外需上升，部分消除政策紧缩对经济的效果。另一个风险源自房地产价格反弹所引致的更严厉的紧缩措施。政府通过银行贷款和行政措施来管控房价。房地产价格从2014年4月起进入僵持阶段，如果当前政策依然不能稳住房价，那么新一轮紧缩政策将会推出，用加息手段的可能性将增加。通胀预测主要面临上行风险，特别是由于通胀已经高企，如果出现供给冲击（如恶劣天气导致的农产品产量下降或食品运输困难），将对价格造成更大影响。

三、 中国A股市场投资分析

后危机时代，原有的经济结构性问题很多依然未得到充分解决。而从供需两方面加以分析，核心的问题解决路径必然需要通过“新科技”或者“新能源”的突破带动新兴经济亮点的出现。但如果在政策短期刺激效果消失或者副作用开始加剧前全球经济无法找到这样的新的亮点，则2015 年国与国之间、社会各阶层之间的利益博弈加剧将成为常态。在这种利益博弈格局下，新兴市场目前所处的位置和潜在的风险相对发达国家要更加不利一些。而货币通胀性的政策使得负债者对于储蓄者的利益侵占还在加剧，但这一状态的不稳定性日益加剧。大部分国家的货币政策易松难紧，但一旦真正进入通胀期，往往对于新兴市场经济和股市造成的负面影响更大。市场对于中国的经济转型存在很多武断的认识，这一过程将是长期且漫长的，因为中国这样的人口和经济总量大国的经济转型，难度和对世界经济格局的影响都是非常巨大的，远非东南亚的中小型国家转型可比。

由于A股独特的股权分置结构以及由此产生的问题，对于中小股东而言，A股难以产生真正的价值股，因此A股的核心投资逻辑在于中小市值股票的业绩高成长性，这一点不会发生太大变化。影响A股走势的核心问题是资金与股票相对供求关系而非估值，因此，仅以上证指数点位与A股整体估值的判断方法来判断A股贵与不贵存在偏颇。也许更应该利用对于自由流通市值的变化加以测算：2015年的A股自由流通市值峰值可达11.6万亿元，上证指数的核心波动区间应在2600至3400点之间。

当前A股大盘蓝筹股估值水平处于历史最低水平，跌无可跌之下，如果估值差距无法继续拉大，则意味着2014年市场资金通过“弃大买小”的策略来战胜指数的模式很难在2015年得到复制。而2015 年往后看的股市资金状况不会比2014年更宽松，因此在这种情形下，低估值的周期性股票，尤其是那些中等市值规模的周期性股票在年初出现一轮反弹的机会较大。

根据由下至上的盈利预测，2015年A股非金融业总体盈利增速可望达到18.2%。但是，值得指出的是，目前A股总体非金融ROE水平处于历史次高点，且本轮ROE水平的提升的主要动力来自于资产负债率的上升和财务费用下降为核心的净利润率的提升。因此，总体上看，市场的资金利率成本的上升可能会对股市盈利造成不利的影响。而2015年A股盈利的增长，可能更大程度上需要依赖于收购重组兼并等外延式的盈利增长来满足。

根据以上分析，预计2015年上半年A股走势“前高后低”或者说“先涨后跌”的可能性较大。一季度经济、政策与资金面的状况相对更有利于与股市上涨，而二季度国内外因素叠加造成的进一步政策收紧预期可能对股市造成不利。下半年股市将有可能因为货币政策的放松和保增长措施的出台而回升。

四、 商品及要素市场投资分析

国际金融监管对大宗商品投机行为会有更多的限制，大宗商品去金融化属性将在2015年有所体现，其价格也将更多受供给关系决定。根据预测，2015年石油供需可能进一步趋紧，铜的供需缺口较今年有所扩大，全球经济复苏的基本面将支撑两者价格走势。

较之于铜，2015年石油更被看好，原因在于中国需求的影响。通货膨胀持续超预期使得市场对2015年的通胀走势更加担忧，央行控制信贷和连续上调存款准备金的举措也预示着2015年后续的紧缩政策有可能更为严厉。另外“十二五”规划中调结构促转型的主线以及关于能耗强度、产能控制的政策都将制约对大宗商品的需求。2014年全球石油需求中，有超过50%集中在OECD国家，其中美国占22%，而中国仅占11%，2015年新增需求也均匀分布在OECD、中国和其余国家之间。但对于今年全球铜需求而言，中国需求占比高达39%，2015年中国新增需求占全球新增需求的71%。可见，中国需求对铜的影响显著大于石油，由于对明年美国经济复苏前景的乐观和对中国严厉调控的担忧使得“买入原油期货，卖空铜期货”的交易策略有一定的收益空间，并且能有效规避全球经济不确定性对于大宗商品价格走势的整体影响，因为二者价格走势高度相关。

五、 2015年投资预测及建议

    综合上面的一些分析判断，在A股方面，建议可在2015年一季度配置部分低估值的周期性股票，尤其是那些中等市值规模的周期性股票在年初出现一轮反弹的机会较大，A股配置比例建议不高于可投资资产的50%。比较看好的行业板块分别是：水泥、机械、煤炭有色和房地产。而一季度后期，消费与科技板块中的一些中小市值股票的机会更好一些。推荐这些行业股票的理由如下：

水泥：2015至2012年水泥行业供应短缺。预计2015年和2012年行业有效产能分别增长4%和3%，2015年和2012年需求分别增长7.1%和4.4%，分别出现供应短缺2400万吨和3400万吨。行业结构和企业行为变革，使水泥价格和行业盈利能力整体上移，达到甚至超过历史最好水平。价格环比下跌幅度将小于市场担忧，这意味着明年一季度业绩将同比大幅增长。政府放开限批政策会是有原则、有选择的放开，回到2009年之前的审批状态的可能性很小。

机械：受益于国内外经济活动的回升，以及装备制造业升级和高铁等题材带来的个股机会。

煤炭有色：政策紧缩预期下降的受益板块。未来两年煤炭供给略微偏紧，煤价将继续上涨。基本金属供需基本面将随海外复苏进一步好转，而结构转型为与新兴产业相关的上游股票带来中长期投资机会。

房地产：一季度通胀的回落，地产股有望迎来系统性机会；建议关注受益于行业整合的龙头地产公司及中西部成长性公司。

此外，对于消费股中的白色家电，以及通讯设备和农产品及农业投资相关的概念类股票，也相对看好。

在其他投资品的选择上，建议可以配置一定资产在石油类产品、农产品、黄金以及加拿大元等商品和商品货币上，从而部分对冲A股市场因严重通胀而产生的系统性风险。在投资方式上，可根据条件，选择实物、期货以及挂钩理财产品进行投资。

在投资回报率方面，A股市场以目前水平，可以获得10%至15%的投资回报，若通货膨胀得以及早顺利控制且国际经济环境继续向好，则可能超过20%；若通货膨胀恶化或出现重大风险事件，则回报率可能低于5%。在商品市场方面，由于投资方式和品种不尽相同，回报率也会有较大差异，以投资于商品市场的基金为例，在以往超过30%的年回报率的情况下，预计2015年的投资回报率仍将在20%左右，若出现严重资产过热或重大灾害等事件，则回报率将更高。